近日，青岛市德固特环保节能武器装备有限责任公司(下称“德固特”)的A股创业板首发上市申请办理成功过后。这已经是德固特第二次冲击性IPO，第一次是在2016年。现如今总算势如破竹。
德固特成立时间2004年，是焚烧和热传导环保节能解决方案的经销商，专注于节能环保、节能降耗节能减排等领域技术的科学研究和设备的研发，致力于能源化工、原油、冶金工业、固体废物处理等行业绿色环保武器装备设计方案、生产制造、市场销售与服务。企业制造的空预器、烘干机、蒸汽锅炉、激冷加热炉等主要产品均处于中国领先地位。花瓣金融研究所阅读了德固特的招股书之后，发现有许多疑惑，这家企业的经营情况好看得像一盆“被用心剪修完的盆栽植物”。
疑惑一：商品外销毛利率远远高于自销毛利率，与同行业可比公司也高于接近30%
招股说明书表明，从2017年到2019年，德固特的自销毛利率分别是33.19%、29.27%和34.12%，外销毛利率则达到53.11%、56.74%和52.14;将外销毛利率减掉自销毛利率，获得的内、外销毛利率差值分别是19.92、27.47和18.02个百分点。
大家再来看同业竞争可比公司杭锅股份的现象。据招股说明书公布，相比前三年内，杭锅股份的自销毛利率分别是25.31%、24.62%和20.08%，外销毛利率分别是26.91%、25.74%和25.73%。内外销毛利率区别并不显著。
另一家同业竞争可比公司宝色股份的外销毛利率，也远追赶不上“百米赛跑总冠军”德固特。招股说明书表明，2017年，宝色股份的自销毛利率和外销毛利率分别是9.70%和15.20%，当期限内、外销毛利率差值为5.50个百分点。与德固特2017年度的内、外销毛利率差值19.92个百分点对比，低了14.42个百分点，差整整的2.62倍。
德固特的国外顾客遍及全世界，但主要在印度的、日本、韩、泰国的和美国。2019年，亚太地区、东南亚地区销售业务市场份额占全部海外销售额的56%上下。花瓣金融研究所刻意咨询了出口外贸领域内的从业者，欧美的大顾客一般在价格方面，给企业留出的利润会比其他国家大一些;如果你觉得经销商平稳靠谱，产品品质有保证，她们维持协作不容易经常砍价;可是亚太地区，东南亚的顾客是很难给经销商留有那么大利润的。亚洲人的买卖核心理念类似，会让长期性供应商的产品报价开展价格管控商谈。
也有很重要的一点，在外销的过程当中，销售市场国可能会对市场销售国进行双反调查，这一一旦创立， 市场销售国的全部供应商会被征取很高的税。可是一部分供应商，能通过质证的方式表现自己并没有反补贴，销售市场国的顾客也会采取对政府施加压力等形式，证明自己的经销商并没有反补贴，这样的情况下，销售市场国有制可能会对某一个或几个供应商推行反倾销税免除;假如供应商赢得了销售市场国的双反调查免除，他的毛利是要比同行业高;但如果企业没有参与过双反调查，同行业其他公司也都没有豁免权，毛利率高于那么多，确实让人难以置信。
疑惑二：2019年库存商品中发出商品猛增，运保费不断降低
2019年，法国特库存商品中的发出商品从2018年的3313.8万猛增至5948.56万，增长比例55.6%，占库存商品占比59.59%。依照德固特自身介绍的外贸订单确认收入的形式，货品装运之后，企业获得报关资料、提单等相关资料，说明企业已经取得收付款支配权，国外营业收入占2019年营业收入的44.6%，那为什么也会增加如此多的发出商品呢?
德固特自已的解释是：2019年末，库存产品和发出商品账户余额有较大提高，可能是由于本年下半年济南黄台煤气灶有限责任公司、优货多合肥市煤气化技术有限公司等主要客户的几台空预器商品已竣工进库，并未送货或已发货并未经另一方工程验收而致。优货多合肥市的未确认收入2018年就存在了，并不是新增加;黄台液化气的金额并没有公布;表明新增的2000多万元发出商品有可能会大多是国外的订单，且货品都并未装运传出，还停留在港口集装箱里;这一部分库存商品会计一般是没法当场核实汇总的。那么大规模未发出商品“是不是藏匿了未计提的坏账损失，或是是因为疫情原因造成货品传出延迟时间”，我们不得而知。
在营业收入持续增长的前提下，德固特的运输费用看起来但是“很节省”。报告期内海外运保费额度分别是148.91万余元、259.80万余元、175.07万余元，境外销售收益分别是6,794.11万余元、9,892.95万余元、11,605.75万余元。
招股说明书中显示德固特报告期内一直使用的是FOB FCA等不包括没有运输费、保险费用的交易方式，销售额提升，运保费还不断减少，难道说花费也被采购方担负了没有?那么高质量的顾客群，请给我也来一沓好么?
疑惑三：海外销售收益稳步增长，销售佣金却很少
依据招股说明书表明，为充分发展海外市场和海外顾客，德固特与一部分境外机构签订合同，由其为企业在境外地区销售业务给予商务服务、服务支持等居间服务，企业依据销售区域、新产品的类型按约定比例付款对应的销售佣金。报告期内历期，出入口销售佣金分别是30.65万余元、168.00万余元、191.40万余元。境外销售收益近些年每一年一个多亿，销售佣金才一百多万，即使仅有一半销售总额是海外销售精英团队完成的，佣金比例也仅为3.2%上下;若80%销售来自于国外，那佣金比例仅是2%上下，帮义乌市在海外卖个服饰、服装鞋帽、开卡等小百货都不会这么低佣金收入，难社会道德固特的海外销售服务提供商全是“慈善家吗”?
疑惑四：称为高科技企业，科研投入和专业技术少得可怜却要盖4000平产品研发大厦
依据招股书，2017年-2020年上半年度，德固特的科研投入分别是977万余元，933万余元、997万余元及其508万余元，占到了同时期主营业务收入的4.5%，4%，3.8%和5.3%，同时期企业的管理花费却远远高于研发支出，分别是1580万余元，1850万余元、2263万余元及其957万余元，占到了主营业务收入的7.2%，7.8%，8.6%和10%，显著公司是管理方法驱动型并非产品研发驱动型的企业。
截止到2019年底，德固特的研发专业技术人员仅有35名(在其中含关键专业技术人员3名);但本次IPO募投项目中，有9123.2万余元就是为了新创建德固特的2栋研发基地楼，这两栋研发基地楼占地总面积约1650平米，计划建筑面积约4840平米;将购买相对应产品研发实验仪器、检测仪器、环保机械和软件总共257台(套)。科研投入一直很薄弱的企业，却要盖4000多平的研发基地，研发人员都一大家子都住进产品研发大厦一起踢足球吗?
总的来说，德固特一直标榜着的专业技术特有性，所带来的海外销售毛利率一骑绝尘远高于同行业真的可不断吗?康得集团的教训犹在眼前，坚信股票注册制时代下的市场，很快会来给大家一份清楚的回答。
文 | 花瓣研究所
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