2021-10-29太平洋证券股份有限公司公司黄付生,蔡雪昱对山西汾酒进行分析并发布调研报告《山西汾酒：资金回笼表现优秀、一季度税费起伏危害盈利》，本汇报对山西汾酒得出买进评级，认为总体目标价格为383.40元，现阶段股票价格为301.5元，预估上升幅度为27.16%。山西汾酒(600809)
事情：公司公布2021年三季报，2021年前三季度完成营业收入172.57亿人民币（ 66.24%），归母净利润48.79亿人民币（ 95.13%），扣非归母净利润48.75亿人民币（ 97.69%）。Q3完成营业收入51.38亿人民币（ 47.81%），归母净利润13.35亿人民币（ 53.24%），扣非归母净利润13.35亿人民币（ 52.99%）。
一、青花再次高增长、玻汾控货较严苛，现金流量、预收账款主要表现特别优秀分类目看，21年前三季度杏花村汾酒、系列酒、配制酒各自收益157.65亿人民币（ 67.6%）、4.89亿人民币（ 17.3%）、8.71亿人民币（ 83.8%）；单三季度杏花村汾酒、系列酒、配制酒各自收益47.31亿人民币（ 50.6%）、1.84亿人民币（ 53.9%）、2.00亿人民币（-1.6%）。大家可能因为Q3控货较严，前三季度玻汾减速较强大，增长速度35%上下；青花1-9月维持上半年的贴近翻倍趋势，增长速度可能或是青25快于青20快于青30；老白汾前三季度略减速到70% ；巴拉马略减速到30%-40%。
单三季度公司市场销售收现74.04亿人民币，同比增长率156.8%；运营净现金流39.65亿人民币，同比增长率575.6%，现金流量净收益大幅上升。21年三季度末公司合同负债 其他流动负债为43.18亿人民币，环比增加6.35亿人民币（ 17.2%），同比增长16.31亿人民币（ 60.7%）；应收款项融资 应收票据为43.59亿人民币，环比减少15.11亿人民币，同比增长14.41亿人民币。表格品质扎扎实实。现阶段方式资金回笼进展持续保持超前的。
二、Q3构造推动利润率提高、税费占比大幅度提高危害赢利弹力
2021年前三季度，公司利润率为75.4%（ 3.2pct），净利润率28.3%（ 4.5pct），公司营业税金率16.3%( 1.8pct)，销售费用率16.1%(-2.8pct)，管理费用率4.4%(-2.2pct)，财务费用率-0.3%( 0.1pct)，毛销差59.2%( 6.0pct)。
2021Q3，公司利润率为76.2%（ 3.1pct），净利润率26.0%（ 1.3pct），公司营业税金率19.9%( 3.7pct)，销售费用率14.7%(-2.0pct)，管理费用率5.8%(-1.6pct)，财务费用率-0.3%( 0.2pct)，毛销差61.5%( 5.1pct)。
三、外省销售市场再次高增、占有率再次提高
分方式看，2021年前三季度销售、代理商、电子商务平台各自完成收益3.29亿人民币（-61.8%）、160.32亿人民币（ 77.0%）、7.65亿人民币（ 101.2%）。2021Q3销售、代理商、电子商务平台各自完成收益0.95亿人民币（-68.1%）、47.85亿人民币（ 56.4%）、2.34亿人民币（ 119.5%）。2021年前三季度本省、外省各自完成收益68.56亿人民币（ 47.6%）、102.71亿人民币（ 81.7%），外省营收占比60.0%（ 5.1pct），较2020年年末提升3.3pct；2021Q3本省、外省各自完成收益21.38亿人民币（ 41.2%）、29.77亿人民币（ 52.7%）。2021年前三季度代理商总数共3426个，环比增加279个（本省、外省各自提升47个、232个），较2020年底提升530个（本省、外省各自提升87个、443个），同比增长21.3%；代理商总数进一步扩展，外省代理商占有率进一步提升。
财务预测与公司估值：
报告期内，战略上，公司推进“1357 10”市场布局，促进江、浙、沪、皖、粤等市场平稳提升，坚持不懈“抓青花、强腹部、稳玻汾”的市场营销策略、优化产品结构，并促进振兴版全方位进到经销店管理体系；商品上，公司发布超高端品牌“青花40”，搭建青花杏花村汾酒从次高档到极高端全覆盖水平；生产能力上，为不断经济高质量发展，公司将要运行新增加1万吨级原浆酒生产能力新项目，项目建成后，杏花村汾酒生产能力将提升20万吨级准入门槛。公司品牌势能处在加快释放出来期，在行业端、方式端、需求端持续向好的态势下，不论是放量上涨、控费、涨价都有从容的室内空间。我们继续看中公司的行业发展趋势。预计今年全年收入208.72亿人民币、纯利润56亿，增长速度分别是49.19%、81.97%，现阶段总市值相匹配在今年的60.87倍。预估明后年薪增长速度30%、25%，利润增速39.15%、34.02%，现阶段总市值相匹配2021~2023年PE为66.87/48.06/35.86倍，给与来年60倍公司估值，一年股价预测383.40元，保持买进评级。
风险防范：品牌化大跳水，渠道开拓大跳水。
此股近期90日内一共有41家银行得出评级，买进评级36家，加持评级5家；以往90日内组织总体目标平均价为354.96；证券之星估值分析专用工具表明，山西汾酒（600809）好公司评级为4.5星，好价钱评级为2星，公司估值综合性评级为3.5星。
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